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导语
欢迎来到商道融绿ESG评级洞察栏目。作为中国领先的ESG评级机构，商道融绿致力于为全市场提供专业ESG评级结果和有效数据信息。在本栏目中，我们将为投资者提供中国企业在环境、社会和治理方面表现的深度洞察分析，持续跟踪企业ESG信息披露、ESG综合绩效、ESG关键议题、ESG风险、ESG行业研究进展等，欢迎关注。本期 ESG 评级洞察将研究ESG绩效与股价的传导机制。
ESG评级洞察上一篇文章研究了ESG绩效与股价的关系，发现ESG绩效居前的公司相对基准指数平均可见超额收益。本篇持续研究和跟踪ESG议题对股价传导机制，从最开始ESG总分和E、S、G得分对股价的传导机制研究，到后来结合了行业实质性矩阵，来看ESG议题层面对股价的传导机制的研究。我们都发现了ESG评分通过现金流、个体风险和系统风险途径对股价形成传导。我们在以往的研究中，主要关注的是ESG绩效对未来一年股价传导的情况，而我们知道ESG投资是长期投资，所以我们也要关注ESG绩效对未来两年甚至更长时间的股价传导效果。我们发现无论是ESG得分还是结合了行业实质性的ESG议题得分，ESG表现好可以在更长的时间内通过现金流、个体风险和市场风险传导到股价表现。
我们对ESG总分、E、S和G得分进行市值和行业中性化处理，通过对全部A股从小到大排序分为5组，计算传导机制目标指标（比如未来两年ROE ）的Q5-Q1（第5组减第1组）的结果，再综合来看现金流、个体风险和系统风险这3条传导路径，将3条路径各占1/3的权重把8个指标汇总计算出综合结果。我们发现ESG得分传导机制的分析结果和预期相符，即ESG表现越好，未来两年的现金流越好，未来两年个体风险和系统风险相对更低（图1）。
图 1 全部A股ESG 得分的传导机制目标指标分组结果 （2020-2023）
数据来源：商道融绿ESG投资研究在发现在全A股内，ESG得分对未来两年传导机制目标有分组预测效果后，我们进一步来研究在不同行业内，具有实质性的ESG议题对未来两年传导机制目标是否也有分组预测效果。为什么要做行业的实质性议题的传导机制分析？这是因为对于主观和量化基金经理，在将ESG整合到投资过程中，需要知道哪些议题对于他们关注的特定行业是具有财务实质性的，因为系统性的将具有财务实质性的ESG议题融入到投资框架中，可以长期提升投资组合的收益并降低风险。我们这里的研究是借助传导机制的分析系统性地梳理对于融绿一级行业，哪些ESG议题具有财务实质性，以供投资者在主动和量化管理的ESG投资整合中有针对性的考虑具有财务实质性的ESG议题。下面我们展示两个融绿一级行业的结合实质性矩阵的传导机制研究的结果。我们以两个行业为例：信息传输、软件和信息技术服务业和电气机械和器材、计算机、通信和其他电子设备制造业，如图2和图3所示。
对于信息传输、软件和信息技术服务业，实质性最高的ESG议题主要是：能源与资源消耗、员工发展、治理体系和商业道德。我们可以看到这4个实质性最高的ESG议题的得分，在市值中性化处理之后，通过对行业内的股票从小到大排序分组，计算每个议题的每个传导机制目标指标（比如未来一年ROE1）的Q5-Q1（第5组减第1组）的结果，再综合来看现金流、个体风险和系统风险这3条传导路径，将3条路径各占1/3的权重把8个指标汇总计算出综合结果。我们发现信息传输、软件和信息技术服务业的4个实质性最高议题的传导机制的分析结果和预期相符，其中员工发展与商业道德这两个议题的传导效果最明显，其次是能源及资源消耗与治理体系。这样的表格对于专注于信息传输、软件和信息技术服务业的行业分析师和基金经理来说，是很重要的，因为它相当给出了投资参考：即如果在该行业的ESG投资整合过程中，整合员工发展与商业道德因素，和能源及资源消耗与治理体系因素，是有可能提升投资组合的收益风险特征的，从而长期有可能获得超额回报。
图 2 信息传输、软件和信息技术服务业ESG议题的传导机制目标指标分组结果
数据来源：商道融绿ESG投资研究对于电气机械和器材、计算机、通信和其他电子设备制造业，实质性最高的ESG议题主要是：能源与资源消耗、污染物排放、应对气候变化、员工发展、治理体系和商业道德。我们发现6个实质性最高议题的传导机制的分析结果和预期相符，其中能源及资源消耗与治理体系这两个议题的传导效果最明显，其次是污染物排放与应对气候变化，再其次是员工发展与商业道德。这样的表格对于专注于电气机械和器材、计算机、通信和其他电子设备制造业的行业分析师和基金经理来说，是很重要的，因为它相当给出了投资参考：即如果在该行业的ESG投资整合过程中，整合能源及资源消耗与治理体系因素，和整合污染物排放与应对气候变化因素，是有可能提升投资组合的收益并降低风险的，从而长期有可能获得超额回报。
图 3 电气机械和器材、计算机、通信和其他电子设备制造业ESG 议题的传导机制目标指标分组结果
数据来源：商道融绿ESG投资研究以上我们展示了两个融绿一级行业的传导机制研究结果，并结合了实质性矩阵做了分析和投资指导。考虑篇幅原因，我们这里就不逐一列出剩下16个行业的传导机制的研究结果，我们把结果汇总在下面的表格中，展示传导机制的结果与实质性矩阵的符合程度，见图4。
图4展示了全部A股内融绿一级行业的传导机制的结果与实质性矩阵的符合程度。针对一个行业，如果一个ESG议题被归为实质性最高（5分）的议题，与此同时类似图2或图3的传导机制的结果与预期一致，我们就认为对这个行业而言该议题传导机制结果和实质性矩阵一致。图4对于实质性最高的议题进行统计，我们发现18个融绿一级行业，平均下来，75%的实质性议题的未来两年的传导机制结果与预期相符。这说明了在主动或量化投资流程中，针对不同行业整合考虑该行业的实质性议题对股价有传导效果。在部分行业中，融绿定义的实质性最高的ESG议题的传导机制结果和预期完全相符，这些行业除了图2、3分析过的信息传输、软件和信息技术服务业和电气机械和器材、计算机、通信和其他电子设备制造业，还有交通运输业、采矿业、农林牧渔业、其他服务业。
图 4 融绿一级行业的ESG二级议题的传导机制研究结果汇总
数据来源：商道融绿ESG投资研究1经过了z-score标准化处理。
(商道融绿)
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